内幕交易的认定是摆在各国证券监管机构面前的一个永久性课题，“以所知谋所利”近乎人情，但却严重侵蚀市场赖以生存发展的公平基...更多内幕交易是怎么认定的的这个问题，以及大家所关心的的内容，我们小编一一为大家详细解答，欢迎浏览。

内幕交易的认定是摆在各国证券监管机构面前的一个永久性课题，“以所知谋所利”近乎人情，但却严重侵蚀市场赖以生存发展的公平基础。随着“道”和“魔”关系的此涨彼消、此消彼涨，各国监管机构对内幕交易的认定都在因循一定脉络演进发展。无论如何，业界普遍认为，在中国证券市场上演着史诗

般波澜壮阔的资产注入、整体上市、并购重组、业绩改善大戏的时点，对内幕交易认定给出更细致、更统一的标准，正当其时。而且，从发展的眼光看，一个《内幕交易认定办法》由试行、确立至于随市场步入演化进程，则从“因时”之举更上升到“因势”的层面，对于资本市场的长治久安和健康发展，自然具有深远意义。

据介绍，《内幕交易认定办法》对内幕交易行为的界定，是内幕信息知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前买卖相关证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖相关证券的行为。其中，以内幕交易主体计，“内幕信息知情人”和“非法获取内幕信息的人”两类主体的概念，在《证券法》中已有若干规定，《证券法》第74条第一项至第六项更是明确列举了若干“内幕信息知情人”的情形。《办法》中则进一步丰富了“内幕信息知情人”的类型，并细化了对“非法获取内幕信息的人”这类主体的认定标准。此外，还对盗用、利用他人名义实施内幕交易者，认定为内幕交易行为人，对于“利用他人名义”，则列举了三种情形：直接或间接提供资金给他人购买证券，但所买证券之利益或损失，全部或部分归属本人;卖出他人名下证券，且能直接或间接地从卖出行为中获利;对他人持有的证券具有管理、使用和处分的权益。

内幕交易行为主体之外，就是对“内幕信息”这一内幕行为构成要件的认定。在证券交易活动中，凡涉及公司经营、财务或者对公司证券市场价格有重大影响的尚未公开的信息，均为内幕信息。就内幕信息的列举，主要援引自《证券法》第67条、第75条。在此基础之上，《办法》还就“内幕信息敏感期”做出了规定，即内幕信息形成之时起，至内幕信息公开或者该信息对证券交易价格不再有显著影响时止。

当然，如证券买卖者不知悉内幕信息，买卖行为与内幕信息无关，有正当理由相信内幕信息已公开，事先不知道获取的信息为内幕信息，为收购公司股份依法进行的正当交易及监管部门认可的其他正当交易行为，不构成内幕交易。

对于内幕交易违法所得的认定，《办法》规定了收益和规避损失两个角度。其中，收益为卖出证券的收入与持有证券的价值之和减去买入证券的成本，交易费用从中扣除。为此，《办法》确定了“基准价格”，即内幕信息公开后某一试点的市价或某一时期均价，在成本收益的会计方法上，可以选用先进先出、后进先出、平均成本、移动平均等方法。规避损失是指卖出证券的收入与信息公开后相应证券价值之差。

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内幕交易是怎么认定的拓展阅读

青美良｜泄露内幕信息认定中的推定规则研究

青美良

中国政法大学民商经济法学院硕士生

要目

一、现有泄露内幕信息认定中的乱象

二、泄露内幕信息认定的规范检视与理论分析

三、泄露内幕交易认定中推定规则的构建与适用

结语

随着以内幕信息泄露为基础的内幕交易日益增加，内幕交易规制需要日渐重视泄露内幕信息转移问题。然而实践中，在相似的情形下，对泄露内幕信息的认定却大相径庭，主要分为三种：构成泄露内幕交易、不构成泄露内幕交易和构成共同内幕交易。其背后的原因是对泄露内幕信息认定的相关规范缺乏和理论基础研究不足。本文通过梳理我国相关规范，并通过修正“信息平等理论”，证明确定单独针对泄露内幕信息交易认定的推定规则的必要性，并在此基础上提出构建推定规则时需要注意的问题。

一、现有泄露内幕信息认定中的乱象

证券市场随着内幕交易的监管日趋严格，由法定内幕信息知情人直接进行的内幕交易案件减少，向他人泄露内幕信息、建议买卖证券致使他人进行内幕交易的情况逐渐增多。根据2017年证监会的统计，近四成的案件涉及内幕信息多级多向传递。通过证券交易内幕知情人的泄露行为而间接获得内幕信息成为内幕交易的主要类型。尤其在2015年之后，证监会对基于受密而进行内幕交易的处罚数量大幅超过对内幕信息知情人和通过违法手段获取内幕信息的人的处罚数量之和。受密人和泄密人是对应关系，当受密人受到处罚的数量远超过其他知悉内幕信息的人的处罚时，则意味着实践中并没有对内幕信息泄露行为进行充分执法而仅追究了受密人的责任。执法不充分的背后的关键原因是对内幕信息泄露责任认定标准的不统一，而选择性执法更是加重了这一现象。通过对实践中案件的归纳，对基于受密而进行的内幕交易案件有以下三种认定情况。

一方构成泄露内幕消息，另一方构成内幕交易

根据证据的不同可以分为两种情况。一种是根据直接证据，主要是客观证据和当事人的陈述来认定。比如根据微信记录认定张明芳泄露丽珠集团的内幕信息、根据夫妻双方的陈述印证毛海舫泄露“兄弟科技”的内幕信息。另一种是根据间接证据，需要综合认定。比如在“凯盛科技”案中，汤李炜作为凯盛集团的副总经理和总会计师，参加了2016年7月21日凯盛集团决定将浚鑫科技直接装入凯盛集团旗下上市公司的会议，为该重大资产重组事项的知情人。汤义炜与汤李炜系兄弟，于2016年8月6日见面，两天后汤义炜开始向证券账户转入资金并开始交易“凯盛科技”。郭玮与汤李炜系夫妻关系，2016年8月21日汤李炜接到次日开会商议前述资产重组事项，次日郭玮开始买入“凯盛科技”，9月7日（停牌前一日）又买入“凯盛科技”，且8月21日和9月7日两人均在上海。因此，证监会认定汤李炜构成泄露内幕信息，郭玮和汤义炜构成内幕交易。

一方不构成泄露内幕交易，另一方构成内幕交易

这主要针对于在没有泄露内幕信息的直接证据的案件。比如在“特锐德”案中，2013年4月18日初步形成了增持特锐德股票的意向。于某翔是内幕信息知情人，其与赵某在4月25日见面，且根据通话记录、短信记录和当事人陈述，两人谈话内容涉及特锐德公司的相关情况。4月26日，赵某的丈夫李某平开始操作本人账户交易了“特锐德”股票，交易明显异常，故被认定构成内幕交易。但重庆证监局并未认定于某翔和赵某泄露内幕信息。在“亚太实业”案中，证监会经复议认为，虽然与内幕信息知情人贾宏林联系频繁的电话号码登记在张智军的名下，但据此认定张智军在内幕信息敏感期通过电话联络贾宏林的获知内幕信息并对其妻子进行泄露的证据还不够充分，不能认定张智军泄露内幕信息，因此撤销了对其的处罚。但是其妻子被认定为内幕交易人的处罚并没有被撤销。

认定为共同内幕交易

在“新态科技”案中，贾华章为内幕信息知情人，其妻刘荣于其获悉内幕信息当日及次日买入了“新态科技”。证监会认为二人系夫妻关系，有共同利益，因此构成共同内幕交易。在“海立股份”案中，王敏文在内幕信息敏感期与内幕知情人张建伟接触，随后自己利用他人账户进行了交易行为。其妻刘晓霖用个人的账户交易“海立股份”，交易行为与内幕信息形成、变化和公开时间基本一致，高度吻合。因此，证监会认定王敏文和其妻子构成内幕交易，并就妻子内幕交易的部分构成共同内幕交易，而其妻子无需就王敏文利用他人账户进行的内幕交易承担责任。由此可见，对相似的案件，却有着大相径庭的认定结果。比如说同样是夫妻，一方为内幕信息知情人或者非法获取者，另一方存在与内幕信息相吻合的异常证券交易活动。在同样认定后者构成内幕交易的情况下，有认为前者不构成内幕信息泄露、构成内幕信息泄露和构成共同内幕交易三种不同的实践选择。

虽然上述例子主要源于行政处罚书，但鉴于行政执法在内幕交易的规制中占主要地位，而且在我国对于内幕交易的法律规定原则化、具体规则散见各处，处于不成熟、混乱阶段的背景下，行政执法的认定对于司法实践也有重要参考价值和影响。也就是说，对内幕信息泄露责任的认定不仅涉及到行政责任承担，还会影响到民事责任、刑事责任的承担。因此，实践中对于泄露内幕信息的认定不一，不仅会导致对内幕信息泄露的认定牵一发而动全身，对当事人的利益有重大影响，而且也会导致公权力介入内幕交易的有效性、权威性和正当性受到怀疑。在受密型内幕交易成为主流并且日益增多的市场背景下，对泄露内幕信息认定不一的影响也会被进一步放大。因此，有必要厘清对泄露内幕信息的认定。

二、泄露内幕信息认定的规范检视与理论分析

相关规范的梳理

1.现有规范

首先，需要明确泄露内幕信息的法律定位。证券法第53条第1款的规定，将“泄露内幕信息”和“买卖相关证券”“建议他人买卖相关证券”并列，构成广义上的内幕交易的三种行为。以“买卖相关证券”为核心规制的对象，通过对“泄露内幕信息”“建议他人买卖相关证券”规制，起到补充作用。

结合现有的规范文件来看，法律上只对广义的内幕交易进行了原则式的规定，主要是由其他规范文件对其进行具体规定，包括2007年证监会出台的《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》（以下简称《内幕交易指引》）、2011年最高人民法院下发的《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会证券行政处罚纪要》（以下简称《证券行政处罚纪要》）和2012年最高人民法院和最高人民检察院联合颁布的《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称《内幕交易司法解释》）。这些规定虽然涉及内幕信息的知情人、敏感期等，但实际上并没有对泄露内幕信息认定的规定。在2017年证监会编写的《证券期货行政处罚案例解释（第一辑）》中，明确指出：“在以往证监会的案例中，由于不能适用推定原则认定泄露内幕信息，且泄露的直接证据又难以获取，因此没有单独认定泄露内幕信息行为。”《证券行政处罚纪要》和《内幕交易司法解释》仅就传递型内幕交易规定了可以推定；对于泄露内幕信息，应该遵循行政处罚的一般证据规则，在无直接证据的情况下，不能认定行为人构成内幕信息泄露。由此可以看出，现有的规范文件，主要集中于对内幕交易行为的规定，缺少对泄露内幕信息认定的具体规定。

2.存在问题

因为内幕交易具有隐蔽性和复杂性，难以通过搜集直接证据来证明存在内幕交易，而且取证的成本很高但监管资源又有限。相较之下，内幕交易当事人对交易的基本情况更为清楚。因此出于效率和成本的考虑，为实现对内幕交易的有效规制，不完全依照“谁主张，谁举证”的举证责任，允许监管机关有限地引入推定规则来认定内幕交易。但是因为推定规则突破了一般举证规则，加重了内幕交易人的责任，原则上必须在有法律明文规定的情况才能适用。我国法律目前没有明确规定，但在《内幕交易指引》《证券行政处罚纪要》和《内幕交易司法解释》中规定了传递性内幕交易的认定。虽然这些规范文件在效力层级上低，但在实践中已经被奉为圭臬。

没有对泄露内幕信息认定的规定，是否意味着没有必要规定？还是说这是一时疏忽？笔者认为有必要对泄露内幕信息认定单独规定。内幕交易的确认往往是由果及因，从异常交易开始倒推。而内幕交易具有隐蔽性，所以采取的是事实推定规则。这一规则直接适用于内幕交易（买卖），但不能通过确定内幕交易，进而推定存在内幕人泄密的情况。一方面，从理论上讲，泄露内幕信息将直接导致市场主体没有合法原因就获得信息优势，为内幕交易提供基础，而人趋利避害的本性将会进一步增加内幕交易的发生概率。仅对内幕交易本身进行监管，治标不治本，将会导致知情人采取更为隐蔽的方式，将内幕信息本身转化为利益或者采取其他间接方式进行内幕交易。前文提到实践中受密型内幕交易数量的增加也证明了我国市场正处于这一转变之中。采取源头规制的方式，通过控制内幕信息源头来规制内幕交易，事半功倍，也是必然的发展趋势。另一方面，从实践来看，现在仅有的对传递型内幕交易推定的规则又不能涵盖泄露内幕信息交易的认定。因为当事人获取内幕信息的方式，不仅有“泄密-受密”的形式，还可以通过窃取、骗取、套取、窃听、刺探等不法手段，或者偶然被动的获取，比如清洁工在收拾办公室意外看到内幕信息。因此，推定存在传递型内幕交易，并不意味着就一定存在泄露内幕信息。

理论基础：修正的信息平等理论

1.深入规范缺失下的理论混用

在实践中，对内幕信息泄露的责任认定混乱很大程度上源于我国相关规范的不明确和散乱，而我国相关规范的不足的根源则是对认识内幕交易的理论基础混乱。我国对内幕交易规制路径，最初主要借鉴的是传统信义关系理论。2007年制定的《内幕交易指引》第6条第5项兜底条款将“通过其他途径获取内幕信息的人”纳入内幕交易主体中，扩大了对可归责的获取内幕信息人的范围，囊括了合法获取者和非法获取者，从而在实质上突破了传统的信义关系理论，采取了信息平等理论。《内幕交易指引》试图在没有相关辅助规定的情况下实现主体理论从传统信义关系理论到信息平等理论的跨越，不仅挑战越权解释上位法，也将我国对认定内幕交易主体的理论争议引至台前。

我国的《内幕交易指引》的理论基础是信息平等理论。我国证券法和《内幕交易司法解释》的理论基础则是传统信义关系理论及其衍生理论。从内容上看，前者是从宏观的市场的角度考虑，以信息占有为判断标准，不考虑行为人的主观心理状态和身份；后者则刚好相反，从微观的个体之间的信义出发，主要侧重于考虑行为人主观心理状态和身份。从效果上看，《内幕交易指引》的效力显然低于证券法和《内幕交易司法解释》，但在实践中却因为前者的更为具体，而更能有效实施。虽然对《内幕交易指引》的理论存在分歧，但就实践来看，笔者并没有找到引起巨大争议的案件。至少就目前而言，《内幕交易指引》及其背后的信息平等理论在我国的理论界获得了一定支持，并在实践中持续实施且并未出现大问题，因此，不得不承认其确有可取之处。

至于理论层面的问题，则需另行分析。结合上文，不难发现，从实践问题到规范缺失，再到理论争议，在逐步深入对泄露内幕信息责任认定的研究中，实质上，其关键问题在于泄露内幕信息主体的认定标准。如何选择对泄露内幕信息主体的识别标准，需要细化泄露内幕信息的构成要件。泄露内幕信息的构成要件包括客观要件和主观要件。客观要件包括行为要件和结果要件。行为要件是指客观上存在传递内幕信息的行为，而结果要件是指行为导致了内幕信息因此能够被本无权获悉该信息的人获悉。泄露内幕信息客观要件的认定难点在于信息传递的方式多样，在没有直接证据的情况下，没有明显的外部客观特征。认定泄露内幕信息的客观要件可以参照适用内幕交易的推定规则。根据《证券行政处罚纪要》第5条，除去内幕交易人是内幕信息知情人的情况，推定内幕交易存在同时也就推定了存在内幕信息的传递并且内幕交易人利用该信息进行了证券交易。需要注意的是，该规则只是适用于对泄露内幕信息的客观要件的认定，并不意味着内幕交易推定规则涵盖了泄露内幕信息认定规则。

2.聚焦泄露内幕信息的认定问题

认定泄露内幕信息的关键在于对主观要件的认定，包括心理状态、身份等。上文已述及，因为主观心理状态难以举证，对泄露内幕信息的主体认定主要通过主体的身份认定。而主体的身份义务来源则是传统的信义关系理论。传统信义关系理论源于美国，虽然其后续衍生出了“不正流用理论”和“信息传递理论”，但其核心都在信义义务，表现形式都被囊括为欺诈。美国对内幕交易的规制是依循传统的普通法路径，以“欺诈”作为连接点，通过个案分析形成规则。美国在规则发展的过程中经历了复杂的理论演进，在规则的适用上存在丰富的判例基础和法官说理空间，从而控制规制的范围。然而，我国并不具备这些条件，因此直接移植过来的理论在实践适用中并不顺畅。而且传统信义关系理论以存在信义义务为前提，虽然有利于限定规制的主体范围，但其单纯以违反信义义务连接行为欺诈和主体，存在着天然缺陷：第一是因为信义义务过于宽泛，相对应的“欺诈”概念也过于泛化和不确定；第二是为了规制日益多样的欺诈行为，不得不突破“信义义务”的语义范围而将新增的欺诈行为囊括进来。同时，法律的滞后性要求法律具有一定的抽象性，但列举式的规制路径意味着相关规则的抽象性不足，由此导致的矛盾注定难免出现规制漏洞。美国对信义义务的坚持除了普通法的渊源外，更多是出于对反欺诈法体系性安排的考量，但在美国已经有观点指出这一理论的不足，认为应该重新定性。相较之下，信息平等理论虽然早于传统信义关系理论在美国出现，但其所坚持的市场信息平等观点与“滥用市场论”吻合，且以欧盟为代表，在澳大利亚、新西兰等国家普及。以市场公平和效率为引导，欧盟在内幕交易主体认定上采取“持有并知悉”的标准。也就是说，按照这一理论，内幕交易主体的范围不受身份限制，只要有“持有并知悉”内幕信息的行为，就可成为内幕交易主体。相较于美国，欧盟成文法的传统更符合我国的法律发展进程，但这一理论是否能直接适用于泄露内幕信息的主体认定需要进一步分析。

3.明晰信息平等理论的修正方向

从立法来看，内幕信息泄露既然在证券法中作为内幕交易的一种类型，就应该同样适用信息平等理论。该理论的规制目的在于保证投资者能够平等占有市场信息。因此，对泄露内幕信息的主体认定中只要主体客观上实施了将内幕信息告诉或者传播给第三人的行为，无论故意还是过失，都应当承担责任，不需要单独考虑主观要件。对这一观点，笔者持保留态度。有观点认为以“信息平等理论”作为内幕交易主体认定的理论基础，符合现代证券市场的运行规律、基本价值判断和“完全公开主义”的立法哲学。而且其规制的是一般主体而非特殊主体，采取“行为识别主义”，有利于实践导向和类型化处理。因此，信息平等理论取代信息关系理论将是大势所趋。笔者支持此部分观点。从规则的成文化和体系化的角度来看，信息平等理论确实更为抽象、更符合发展的前景，但这一理论的前瞻性和抽象性同时也需要结合具体情境考虑，比如市场的成熟度、法官和相关人员的能力等。我国的证券市场尚不成熟，而除证券专业人士外的其他人，包括法官和相关行政人员，对证券知识了解不深，因此政策和早先案例对其判断影响大。信息平等理论从宏观的市场角度出发，以实现市场平等和效率为目的，但我国的市场秩序尚不稳定，发展方向也不明确，因此个人的主观判断占主导地位。即使处于现实考虑加强对内幕信息的规制，有利于杜绝别有用心的人，但同时也可能伤及无辜，扼杀市场活力，阻碍市场形成自发的秩序。尤其是在泄露内幕信息的主体认定中，泄露内幕信息的主体，可能并不是故意泄露或者疏忽泄露内幕信息，而是他人偶然得知该消息，但却因为行为上两人有交集而无法排除嫌疑。因此，在泄露内幕信息的主体认定中应该适用信息平等理论，但需要进行一定的修正。

首先，从历史起源来看，信息平等理论源于美国判例——与公司具有特殊关系的人负有要么公开相关内幕信息，要么戒绝与此信息相关证券交易的义务。与公司有特殊关系的人不局限于公司的经理、董事等身份，而是着眼于行为人是否“占有”该信息。但该理论实际上在于规制直接进行内幕交易的人，而没有明确适用泄露内幕信息的人。其次，单从泄露内幕信息这一行为来看，并没有直接影响市场公平，只是促进了内幕交易的发生。当行为人通过不法手段或者偶然被动获得内幕信息时，同样也可以促进内幕交易的发生。前者为主动传递，后者为主动获取。若要求知悉内幕信息的人需要对后者也承担责任，实际上是要求其可以认识并避免一切不法获取或者偶然获取内幕信息的情况。但实际上，人的理性有限，而内幕信息从形成到公开处于不断变动中，需要不断地磋商和分析，不可能处于完全封闭的状态，因此第三人总是存在趁虚而入或者偶然得知的可能。因此，只有故意或过失泄露的内幕信息才具有可归责性。最后，从“泄露”一词的字面意思来看，本身就带有主动传递内幕信息或消极保密的意思。若将一切内幕信息的传递都纳入“泄露内幕信息中”，实际突破了“泄露”的最大语义范围，属于类推解释。而对于不利于被告的类推解释，需要有法律的明文规定。

由此可见，“信息平等理论”并不当然适用于泄露内幕信息的认定。但“信息平等理论”背后体现的理念——对市场诚信的维护，是规制内幕交易的核心理念，已是国际趋势。对泄露内幕信息的规制衍生于对内幕交易行为的规制，因此其核心理念一致。但因“信息平等理论”没有特别关注泄露内幕信息，在具体适用上需要进一步解释，泄露内幕信息的认定应当包括主观要件的认定。

三、泄露内幕交易认定中推定规则的构建与适用

受密型内幕交易日益增加，若不明确对泄露内幕信息的认定，长此以往，要么导致损害市场的活力，使无辜的人受罚，比如直接推定为内幕信息泄露或者直接为内幕交易共犯，要么不能从根源上制止内幕交易，使内幕信息泄露责任虚设。在理清了认定泄露内幕交易的相关规范和理论基础后，考虑到泄露内幕信息的隐蔽性强，需要确定单独的推定规则。因为泄露内幕信息的客观要件可以由内幕交易推定规则推导出来，所以要构建泄露内幕信息推定规则的关键在于主观要件的推定。以下，笔者将围绕泄露内幕信息的主观要件，提出构建泄露内幕交易推定规则的一些想法。

对现有相关推定规则的问题分析

推定规则按照性质可分为法律推定和事实推定。法律推定是从A事实推出B事实存在的证明规则，需要建立在法律明文规定的前提下；事实推定是根据生活经验、工作习惯等，从已知事实推定未知事实，并允许不利方反驳的证据规则。两者的区别是否以法律规定为前提。然而，实践中经常出现没有法律规定的“法律推定”，而又因为事实推定客观存在且又易于被一般人与“法律推定”混淆，所以常常缺乏对这一情况的重视。在内幕交易的推定规则中，就存在这种情况。前文提到的《内幕交易指引》就是典型的例子。

《内幕交易指引》第14条确立了内幕知情人负有“证明自己并不知悉有关内幕信息”的举证责任。这是基于内幕交易的主观事实认定难，需要部分转移原告或者控方的举证责任。从内幕交易规制的体系来看，《内幕交易指引》实际上突破了证券法的授权范围和追责空间，使得广义上的内幕交易相关人员都陷入必须证明自己对内幕信息不知悉的举证负担和法律责任风险中。首先，《内幕交易指引》中创造的“内幕人”在证券法规定的主体范围之外，还增加了“通过其他途径获取内幕信息的人”，使得任何持有“内幕信息”的人都可能被认定为内幕交易的主体。易言之，《内幕交易指引》对内幕交易的主体不加限制。其次，《内幕交易指引》第7条在保留证券法对“内幕信息”的界定下，第8条细化并扩充了其范围。其中第8条第5项还将“对证券交易价格有显著影响”的信息囊括其中，也就是说，“内幕信息”不限于与公司有关的信息，只要证监会认定其具有“显著影响”，则可被认定为内幕信息。再次，《内幕交易指引》规定限制内幕交易的时间为“价格敏感期”。《内幕交易指引》不再以信息形式公开的时间来作为节点，扩大了“内幕人”的责任时间跨度，再加上其将公开标准从形式标准严格为实质标准，使得时间节点认定难度加大。最后，泄露内幕信息作为内幕交易的一种特殊形态，因信息传递的范围难以控制，涉及的相关人员广，因此以前述标准进行追责，所波及的范围也广。但《内幕交易指引》以及我国其它规范都没有对其进行特别规定，因此将这一法律风险放大。

若仅根据存在内幕交易，就推定存在内幕信息泄露，与事实不符，也将导致伤及无辜。使知情人终日处于惶惶不安的状态，打击其工作热情，降低投资者的积极性，影响市场活力。因此有必要单独对泄露内幕信息的认定进行考虑。

对推定规则完善的法律建议

1.不适用于泄露内幕信息罪的认定

推定规则不能适用于泄露内幕信息罪的认定，主要是基于以下两点考虑。第一，相较于民事、行政责任，刑事责任更严重，可能涉及人身自由。基于刑事犯罪严重性、最后性的特征，对于泄露内幕信息罪的认定应当更加严格，以保证其谦抑性。因此，只有在有直接证据时，才能认定泄露内幕信息罪。第二，泄露内幕信息罪中的“泄露”仅指故意、积极地传递内幕消息，而不包括过失泄露行为。从体系解释来看，泄露内幕信息犯罪的社会危害性程度小于国家秘密、军事秘密罪，而刑法同时分别规定了泄露国家秘密、军事秘密罪的故意犯和过失犯，但对泄露内幕信息的并没有采取这种做法。而根据我国刑法总则，只有在法律有明确规定的情况下，过失行为才需要负刑事责任。而推定规则所推定的主观状态包括故意、过失泄露两种，与泄露内幕信息罪不相匹配。

2.泄密人限于内幕信息的法定知情人

虽然基于“平等信息理论”，所有知悉内幕信息的人都有不得泄露内幕信息的义务，但是不同人的能力、身份不同，这也就意味着对注意义务的要求不同。内幕信息的法定知情人是指证券法第51条的规定的主体。这些主体包括专业的管理人员、进行业务往来的对象、具有法定职责的监管机关和专业机构等等。他们的共同点在于都具有专业能力，并且本身就与证券交易的相关主体间有一定的法律关系。

具体而言，推定规则中的泄密人应当限于内幕信息的法定知情人，主要基于以下三点理由。第一，内幕信息的法定知情人具有专业能力，相较于一般人，他们更加能够防止内幕信息的泄露。第二，内幕信息的源头就是法定知情人，他们更容易获取内幕信息，但这同时意味着他们泄露内幕信息的危害更大。第三，内幕信息的法定知情人都与内幕信息具有一定的关联性，包括职务关联性和业务关联性。因此，他们除了具有一般的不得泄露内幕信息的法定义务，还分别基于职务所产生的信义义务、法定职责和基于业务交往产生的合同义务（包括先合同义务和后合同义务），不得泄露内幕信息。

因此，基于内幕信息法定知情人的身份、能力的特殊性，推定他们泄露内幕信息具有客观基础和法律基础。需要注意的是，对于具有专业能力但不具有特定身份的知悉内幕信息的人，仍然不适用该推定规则。虽然客观上他也有防止内幕信息泄露的专业能力，但因为并不能由此要求他对内幕信息的泄露始终保持高度注意，其仍然仅具有不得泄露内幕信息的一般义务。不能通过推定规则，加重其义务。

3.受密人限于密切关系人

在论证推定机制时，一般需要满足三个条件：一是推定依赖于一个或一批基础性事实；二是基础事实与推定事实之间的联系时建立在经验基础上的逻辑联系；三是推定事实只有在缺乏有效反证的情况下方成立。因此泄露内幕信息推定规则的适用范围应该是按照一般经验通常存在泄密-受密的情况。

根据2017年证监会的通报，内幕交易中亲友之间传递内幕信息的情况比较普遍。此外，从规范上来看，《证券行政处罚纪要》第5条明确规定了有密切关系的人的证券交易活动与该内幕信息基本吻合的，可认定其存在内幕交易行为，包括内幕信息法定知情人的配偶、父母、子女等。从实证基础和规范逻辑来看，内幕信息传递更容易发生在密切关系人之间。再加上，受密型内幕交易日趋增多，从概率的角度来看，泄露内幕信息也容易发生在密切关系人之间。

4.泄露内幕信息人不一定是共同内幕交易人

共同内幕交易要求有共同故意和共同行为。虽然对泄露内幕信息的推定的基础事实是第三人基于泄露的内幕信息进行了异常的证券交易，但这并不意味着泄露内幕信息人具有内幕交易的共同故意和共同行为。根据行政执法实践，对内幕交易的共同故意认定除了根据直接证据外，还有根据人员关系、资金关联、交易异常性等综合认定，其中重点分析的当事人之间是否存在利益关联。在共同故意的基础上，当事人之间存在共同决策或操作、分工合作，才构成共同内幕交易。而泄露内幕信息虽然可能也存在利益驱动的动机，但并非所有的泄露内幕信息都是为了获取后续内幕交易的利益，知悉内幕信息的人通过泄露内幕信息这一行为即可获得利益。有学者建议在泄露内幕信息的责任认定中应当引入“个人利益”要件。内幕信息的泄露的可归责性应当以泄密行为存在不当目的为要件。

结语

随着市场的发展，内幕交易的形式也在不断多元化，但对内幕信息的规制不能采取草木皆兵的态度，更不能采取一刀切的措施。尤其是在内幕信息泄露日益成为内幕交易的主要形式后，因为受密型的内幕交易所涉及范围广，在惩治牺牲市场秩序获取自身利益的投机之人的同时，也需要考虑保护无辜之人不被误伤，以促进市场的长远发展。

因为市场变幻莫测，再加上我国的证券市场尚不成熟，因此要平衡市场发展和市场效率，首先需要在理论上加深对内幕交易的认识。从现状来看，我国对内幕信息泄露的实践混乱、规范不足，其背后所隐藏的正是信息平等理论和传统信义关系理论的混用，主要集中表现在对内幕交易的主体认定上。从理论发展来看，信息平等理论和传统信义关系理论都各有其体系，前者依托于市场效率和公平，后者依托于广义的欺诈。

从我国的规范和实践来看，我国有建立在信息平等理论的《内幕交易指引》和建立在传统信义关系理论的证券法及其相关解释，但在实践中《内幕交易指引》更具有实操性，且未出现过大的争议。此外，相较于传统信义关系理论，以行为作为主体识别标准的信息平等理论抽象性更强、包容度更高。若再考虑到市场的成熟度和相关司法行政机关的能力，信息平等理论也更能在我国的市场环境和制度土壤中生存。因此，笔者支持信息平等理论，但同时也需要结合我国国情和时代发展趋势，对信息平等理论作出一些修正。因为现有的信息平等理论对主体的身份不加限制扩大了其主体范围，而加之信息传递和内幕交易行为的关联难以举证所形成的推定规则本已经置内幕信息泄露主体于不利之地，所以在采纳信息平等理论时需要进行一些修正，表现为在内幕信息泄露的责任认定中，对主体认定的范围加以限制。具而言之，笔者认为应当考虑到内幕信息泄露的推定规则不适用于泄露内幕信息罪的认定、泄密人限于内幕信息的法定知情人、受密人限于密切关系人、泄露内幕信息人不一定是共同内幕交易人等。

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